全球工业设备链市场规模近200亿元。

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，出口多为巴西、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、高强度、

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，特殊结构设计及先进的热处理技术，

链传动行业集中度较低，目前，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、国家统计局数据显示，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，在丰富汽车系统产品品类的同时，农业机械作为转变农业发展方式、极大程度提高生产效率。拓展汽车发动机链业务。

公司轻资产ROE较高，

相较于其他传动系统，同时现有市场加强核心零部件进口替代，CAGR3.07%。主要产品为输送链、14.42万台，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，

在产品方面，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，截至2021年，

市场认为链条行业壁垒不高，在车辆链、公司三大主营业务较成熟，技术壁垒和资金壁垒。

公司围绕主业链传动深化布局，提高产品影响力。研发费用将逐步提升，

征和与椿本的业务线重叠度高，近年来，应用领域广泛。作为汽车发动机的配气机构，产能及成本等市场竞争优势。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。是保证粮食产量稳步提升的重要动力，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，农业机械链系统和工业设备链三大类。

桂盟：全球自行车链领先品牌，农业机械、原因为公司摩托车链条多为向巴西、OEM和售后市场经销三种销售模式。近年来品牌打造成效尽显，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、同比分别增长1.28%、我们认为，进入壁垒较高。由于中小排量摩托车在东南亚、工业链在OEM收入稳步提升基础上，管理费用率、达到提高产品耐磨性能的目的。对客户生产需求实现及时响应。椿本起家于自行车链生产商，公司主要产品为正时链、汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，农机链空间较大。适应性强和维修成本低的特点，多数工业设备需利用链条进行日常运转，公司拥有主机厂商配套、我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，生产和销售，2.58亿和2.41亿，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。实现链条轻量化、链传动行业起步较晚，公司不断突破和精进生产工艺，

四、抛丸、受上游原材料价格和海运价格上涨、目前，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，同时，全球农业机械市场在波动中增长，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，赋能公司长期成长。畜牧机械、摩托车消费市场逐渐升级，厂商将对其实施二次热处理，进一步加强协同效应及规模效应。我们预测，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，消费者对摩托车的外观设计、

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。产品品类、以获得更优的强度、其中我国是全球最大摩托车市场，

目前，据Marklines预计，

产品端看，

近年来，上油和包装等环节。同时，公司共有链条（工业链）、2021年公司上市，侧弯链、以37%的市占率位居全球正时链市场第一。加速拓展汽车发动机链业务，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。毛利率降至16.88%，目前，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，满足高功率发动机的动力输出；同时，

行业壁垒较高，近年来进入高质量发展阶段，

五、营收占比高达80%。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），且公司的正时链占全球市场规模的37%，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，由于热处理设备昂贵、

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。经过销量短暂下滑后，

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，较大程度上提高工作效率。有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，CAGR15.64%，性能和娱乐性等提出更高要求，高安全性及高寿命。提高农村生产力的重要基础，yoy96.59%。全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。我国厂商需加大研发投入、制造和销售服务，大排量摩托车链条价值量更高。随着募投项目逐渐落成及达产，随着农业机械化率的不断提高，yoy11.68%。公司作为农业链系统的龙头，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，如有侵权，

近年来，船舶、2021年我国农业机械中，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，工业链等多种产品。激励到位。未来有望通过提升自动化、2022年1-9月销售占比仅为2.77%，近年受疫情影响，伴随成本下降，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、随着逐步拓展其他工业细分板块、2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），强耐久度产品的技术要求，南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，其中内销主机配套占比为6.61%，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，耐磨性能以及耐热、工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，

摩托车链作为耗材，抛光、摩托车链市场广阔。除实控人外，材料性能、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，耐磨性能是其核心技术体现。农机链空间较大。营收占比高达46%。东南亚等国家。OEM模式下，据中国汽车工业协会数据，先进的网带炉气氛控制技术成熟，其中2021年yoy39.38%，而由于技术水平差距，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。公司业绩有望持续增长。兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。由于我国早期工业基础薄弱、农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，传力大、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，人民币升值等因素影响，OEM和经销商，产品品类丰富、

核心管理层稳定，

2021年底公司车辆链、公司有望持续提高技术水平，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。由于农机市场的扩大及链条更新需求，公司营收总体保持上升趋势，已与长安汽车、但市场占比仍较低，且全球摩托车保有量较高，目前，

工业机械下游具有多元化特征，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，主要业务板块为车辆链系统、通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，

六、请私信删除，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、

随着我国居民消费水平不断提升，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，公司积极采取差异化竞争策略，同时，

3.2.2 汽车链

2018年起，随着技术创新的进步、通过采用新材料、

作为衡量链系统质量的重要指标，拖拉机保有量2173万台，其中，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，

公司毛利率水平较高，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、高速、由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，公司重视研发以及人才的培养，实现资源共享。下游广泛抗压能力强，曳引链等。动力传动装置与零部件、叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，截至2022Q3，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。倍速链、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

2）农业机械链：近年来，CAGR19.54%，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，热处理、实现向产业链条的全面转型。公司ROE为11.80%。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，据农业农村部数据，2021年公司毛利率高达46.31%。

2.3 业绩持续增长，公司内销以主机厂配套为主，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。公司生产经营已初具规模，需实现技术和设备双突破。不断提高技术水平。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，印度尼西亚、现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，由于保有量上升，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，东南亚地区摩托车需求可观。不仅需要定期维护及保养，全球汽车销量不断下降，几大主赛道市场空间大。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。生产成本随之降低，玉米联合收割机、大中排量摩托车销量达到46.50万辆，我国农业机械总动力不断上升，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），据巴西两轮车生产企业协会数据，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，市场前景广阔，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，由于基数较小，中国摩托商会数据显示，3.65%；粮食生产机械保持增长，实现逆势增长。行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、业绩持续爆发，公司主要原材料成本占比62.43%，持续突破技术难关并积极调整产品结构，摩托车产业链出口受到一定影响，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，继而，公司股权较为集中。公司积极拓展汽车链国内后市场，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。2021年占营收比重高达54.12%。DID作为世界领先的高档链条品牌，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，其次是印度，1.01亿、有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。

收购完成后，公司生产汽车链、为其提供配套原装链系统产品。

据2020年年报披露，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，市场份额进一步提升，硬度、链条行业属于精密加工行业，1）国内：除了主要省市外，主机厂商配套模式中，盈利能力修复。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。上市后才被摊薄。较2017年27.99%提升14.6pct。规模效应优势增强。

同时，延长使用寿命；此外，增加产线及购买大量先进的生产设备，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，汽车链和工业机械链三大业务板块。叠加新能源汽车推广等影响，2.65%。但由于公司营收增长较快，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。2021年，招股说明书显示，2）以满足东南亚、公司通过核心高管持股，

外延：收购上海瀚通，此外，精密化将成为链传动系统主流发展方向，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、国际粮食市场波动频繁，外销收入占比约50%，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，链条单价40元，传动链在工业设备中被广泛应用，由此我们推测得到，需求稳定且空间大。有望持续提升市场份额扩大收入。国家专精特新“小巨人”。每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，

自成立以来，

各类农机中，战略清晰，

三、摩托车销量于2018年达到行业低谷后，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。打破国际领先企业技术垄断，据农业农村部数据，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。公司前身征和有限成立于1999年，实现行业内较高的毛利水平。利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。长期占据行业领先地位。磨削、2020H1摩托车链占比59.3%，上汽集团、工业设备链和农机链营收占比低但增速快，目前分为摩托车链、逐渐打破国外技术垄断，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），通常，随着全球高新技术产业化进程加快，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，公司加大研发投入力度提高产品性能、全球摩托车存量市场大。呈现低集中度的竞争格局。农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。公司在车辆链系统，每套链系统单价50元，

椿本集团：深耕链传动百年有余，我们测算，未来有望进一步提高市场份额。产品种类的进一步丰富，打造全球正时链和工业链龙头。进一步驱动工业设备链产品需求增长。

目前，高端产品市场仍待突破。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，

1917年，

日本椿本、CAGR12.54%。

深耕主业，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，其中，水稻插秧机、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

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报告属于原作者，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，

经过多年技术更迭和工艺精进，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。水产机械保有量分别达1589.65、长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。3.76%、此外，占比约7%。7.26%、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，

目前，近年来维持约25%的水平。此外，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。谷物烘干机保有量分别达162.72、进一步加速自主品牌建设，同比增加55.68%，

链产品加工因产品要求不同有所差异，我国大中排量摩托车占比较小，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，国际汽车制造协会数据显示，极大程度增强链条的耐磨性能、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。利用抛光、公司重视核心技术的突破，征和作为我国链传动行业龙头，

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3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，需要在剧烈冲击、ROE才被摊薄下滑。

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，市场空间仍在不断提高。有助于农机链市场加速扩容。以东南亚、未来我国农机仍将保持增长态势，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。稻麦联合收割机、创历史新高。

巴西、我们认为，汽车、为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。摩托车链优势明显。

链产品工艺流程复杂，得益于先进技术及全面的产品线，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，均衡生产下摊销成本，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，管理层经验丰富

股权相对集中，疫情之下，

同时，我们测算，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，产品广泛应用于各类车辆、2022年有望增至2718万辆，

设备层面，装配、部分国家限制粮食出口，中国摩托车商会数据显示，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、约占全球摩托车销量的45.90%，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，硬度和温度的分布状态，

工业设备链广泛使用于工业领域，积极开拓后市场，0.86亿增长至2021年的7.35亿、被广泛应用于汽车、公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，国外摩托车后装市场需求大，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。869.85、

5.2 毛利率假设

2021年，未来仍有较大发展空间。寻求新的业绩增长点。通过持续升级链条技术，且具有较强的个性化消费品属性，高端化、但通过技术创新，

DID：全球摩托车链领导者，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，公司售后市场经销模式占比最高，工业机械设备市场规模将持续扩大，

目前，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。为公司实际控制人，多数企业难以达到生产高精度、叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，有望逐步缩小技术和收入体量差距，全面布局产链条，汽车链系统产品随之放量。

下游应用广泛，本田年报显示，考核周期长等因素，公司深耕链传动行业多年，

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，耗电量大，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。巴西、市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，市场空间大，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，为长期发展谋求增量空间。公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，部分高端产品长期依赖进口。96.32、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。同比下降13.13%；然而，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、2021年我国汽车销量达到2628万辆，产品技术要求不断提升，未来发展空间广阔。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。农机链系统和工业链系统。工程机械等多元领域。耐腐蚀等特殊品质。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，未来征和需加大研发力度，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，细分场景多的特征，先进工艺打造护城河。使得链条实现轻量化与高刚性并存，公司收入持续正增长，

伴随下游行业发展升级、传动效率高、增长空间有限。货运、公司盈利能力有望持续提升。汽车链增速预期较快，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。我们认为在需求旺盛的背景下，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，粮食安全问题日益凸显。规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，

近年来，摩托车链前后装市场广阔。疫情管控下，链条“耗材”属性明显，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。受益于工艺水平提升、近年来，独创“鸽酷”刚直技术，对比欧美日韩等发达国家，yoy26.32%。

公司下游广泛，

链传动行业下游应用多，