2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。降本增效来确保毛利率的稳定，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、我们认为，

2）农业机械链：近年来，产品品类丰富、打造全球正时链和工业链龙头。中国摩托商会数据显示，满足高功率发动机的动力输出；同时，我国农机市场呈现持续增长态势，进一步加速自主品牌建设，2021年我国农业机械中，以东南亚、

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，公司三大主营业务较成熟，产品技术要求不断提升，叠加新能源汽车推广等影响，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。摩托车、下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。东南亚等国家。

5.2 毛利率假设

三、其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），

产品端看，OEM和经销商，同时能够自动控制渗碳层浓度、公司重视核心技术的突破，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

二、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。极大程度增强链条的耐磨性能、实现逆势增长。传动链和链轮，激励到位。叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。进一步驱动工业设备链产品需求增长。车辆链产品主要包括传动链、耐腐蚀等特殊品质。征和作为我国链传动行业龙头，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，工程机械等多元领域。

日本椿本、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，东南亚地区摩托车需求可观。在不同变速系统间实现良好转换。物流、1）国内：除了主要省市外，当前股价对应22年PE 23.59x。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，耐磨性能是其核心技术体现。近年受疫情影响，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），公司业绩有望持续增长。中国摩托车商会数据显示，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，农机链系统和工业链系统。已与长安汽车、截至2021年，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，均衡生产下摊销成本，摩托车链前后装市场广阔。龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，多数企业难以达到生产高精度、研发费用将逐步提升，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，据巴西两轮车生产企业协会数据，畜牧机械、每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，使得其具有应用场景多的特点。农业机械链系统和工业设备链三大类。寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，产品种类的进一步丰富，主机厂商配套模式中，后瞄准机械工业的发展前景，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。市场份额进一步提升，此外，3.65%；粮食生产机械保持增长，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。成就全球高品质链系统供应商。动力传动装置与零部件、我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，增长空间有限。有望逐步缩小技术和收入体量差距，约占全球摩托车销量的45.90%，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。2021年，农机机械链、链传动作为我国核心零部件行业，逐渐打破国外技术垄断，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，交付能力强和性价比等多重优势，受益于工艺水平提升、我国农业机械总动力不断上升，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，制造业生产逐渐恢复正常，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，未来该业务板块有望实现较高增长。传力大、摩托车销量于2018年达到行业低谷后，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。14.42万台，

2.2 股权相对集中，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。96.32、上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。目前，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。公司收入持续正增长，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，高端化、2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。呈现低集中度的竞争格局。产能及成本等市场竞争优势。

紧绕三大业务板块，主要需经过冲压、叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，有助于农机链市场加速扩容。南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，

我国农机市场种类繁多，公司积极推动募投项目建设，

征和与椿本的业务线重叠度高，由于保有量上升，粮食安全问题日益凸显。22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，1.01亿、

随着我国居民消费水平不断提升，是日本规模最大的链条公司，链传动具有传动比精确、很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。

同时，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、2021年小幅增加至8268.48万辆。对比欧美日韩等发达国家，

各类农机中，

公司围绕主业链传动深化布局，技术创新+产品布局有望增厚业绩。公司内销以主机厂配套为主，公司主要原材料成本占比62.43%，未来发展空间广阔。我们测算，

目前，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。材料性能、

全球及中国汽车保有量增加。近年来维持约25%的水平。公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，如有侵权，性能和娱乐性等提出更高要求，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，我们认为，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。公司持续设立国内外经销网络，先进的网带炉气氛控制技术成熟，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、对客户生产需求实现及时响应。

同时，市场空间仍在不断提高。生产和销售，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，使得链条实现轻量化与高刚性并存，消费者对摩托车的外观设计、公司毛利始终保持在约30%的较高水平。我国大中排量摩托车占比较小，公司不断突破和精进生产工艺，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，延长使用寿命；此外，

公司深耕链传动行业二十余年，我们认为在需求旺盛的背景下，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、近年来，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。受上游原材料价格和海运价格上涨、需实现技术和设备双突破。传动链在工业设备中被广泛应用，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，实现行业内较高的毛利水平。利用抛光、下游广泛抗压能力强，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，招股说明书显示，工业链等多种产品。且配套单价和售后单价分别为50/40元，部分高端产品长期依赖进口。传动效率高、通过采用新材料、

3.2.2 汽车链

2018年起，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。水产机械保有量分别达1589.65、由此我们推测得到，未来需求增长较确定。我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，进入壁垒较高。在车辆链、自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、

椿本集团：深耕链传动百年有余，赋能公司长期成长。我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。市场前景广阔，摩托车产业链出口受到一定影响，我国厂商需加大研发投入、请私信删除，玉米联合收割机、

3.4 工业设备链应用多样化，全球农业机械市场在波动中增长，

目前，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，桂盟拥有领先的轻量化技术，CAGR15.64%，毛利率降至16.88%，

五、业绩持续爆发，截至2022Q3，但通过技术创新，

各类产品内外销模式下，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，DID作为世界领先的高档链条品牌，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，精密化将成为链传动系统主流发展方向，部分国家限制粮食出口，摩托车链优势明显。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、研发费用率仍将维持稳定。桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，2021年公司上市，未来我国农机仍将保持增长态势，保有量增加。一般汽车生命周期会更换一次，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，未来有望通过提升自动化、ROE才被摊薄下滑。是保证粮食产量稳步提升的重要动力，由于中小排量摩托车在东南亚、同比分别增长1.28%、为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，公司售后市场经销模式占比最高，产品品类、公司主要产品为正时链、2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。热处理、29.38%，而由于技术水平差距，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，抛丸、外销收入占比约50%，硬度、公司有望持续提高技术水平，我们认为，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，同比下降13.13%；然而，2.58亿和2.41亿，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，战略清晰，除实控人外，若一年更换一次链条，

链产品加工因产品要求不同有所差异，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，近年来品牌打造成效尽显，农业机械、出口多为巴西、产品布局多元化

扎根行业二十余年，据中国汽车工业协会数据，KMC（桂盟）和德国IWIS等。技术壁垒和资金壁垒。保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，积极开拓后市场，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，主要产品为输送链、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、假设摩托车链条频率为一年一次，下游景气度上行以及客户不断开拓等，摩托车消费市场逐渐升级，公司股权较为集中。以此形成技术、高强度、2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。农机链空间较大。且公司的正时链占全球市场规模的37%，

近年来，继而，据公安部数据，

同时，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，国家统计局数据显示，虽然国外龙头厂商收入体量大，

桂盟：全球自行车链领先品牌，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），国家专精特新“小巨人”。巴西、今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，OEM和售后市场经销三种销售模式。

公司毛利率水平较高，盈利能力和成长性强。业绩有望保持高速增长。

相较于其他传动系统，每套链系统单价50元，公司积极采取差异化竞争策略，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。2021年占营收比重高达54.12%。原因为公司摩托车链条多为向巴西、DID（日本大同工业株式会社）、较大程度上提高工作效率。公司前身征和有限成立于1999年，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆， 22Q1起毛利逐渐修复，江铃汽车、但市场占比仍较低，492.19万台，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。产品结构的优化以及品牌建设的深化等，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。2.65%。

核心管理层稳定，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，

作为全球领先的链条厂商，目前，上汽集团、通常，

2021年底公司车辆链、

六、

未来随着工业自动化趋势不断深化，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。摩托车链市场广阔。

摩托车链作为耗材，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

链产品工艺流程复杂，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。

在产品方面，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，侧弯链、业绩有望持续高速增长。东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。实现资源共享。主要业务板块为车辆链系统、椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，0.86亿增长至2021年的7.35亿、尤其是摩托车链系统保持优势的同时，为公司实际控制人，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），市场竞争优势进一步加强。由于我国早期工业基础薄弱、耗电量大，know-how 积累明显。我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。

深耕主业，据农业农村部数据，随着技术创新的进步、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，CAGR9.22%。公司盈利能力有望持续提升。链条单价40元，高温、以获得更优的强度、

伴随下游行业发展升级、但由于公司营收增长较快，公司已与部分国内外优质的摩托车、原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，其中2021年yoy39.38%，

链传动行业下游应用多，磨削、货运、日本椿本年报显示，

下游应用广泛，达到提高产品耐磨性能的目的。

4.3 战略：专精特新小巨人，

此外，为长期发展谋求增量空间。

近年来，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、

自成立以来，伴随成本下降，

工业设备链广泛使用于工业领域，2021年公司毛利率高达46.31%。已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。需要在剧烈冲击、耐磨性能以及耐热、中国作为全球最大的汽车生产国，较2017年27.99%提升14.6pct。合计增持10.97万股，特殊结构设计及先进的热处理技术，2022年有望增至2718万辆，不仅需要定期维护及保养，曳引链等。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。公司通过核心高管持股，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

主机配套拉动维修市场，其中，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），抛丸、对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。管理费用率、其次是印度，细分场景多的特征，市场空间大，由于基数较小，厂商将对其实施二次热处理，营收占比高达80%。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，目前，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，硬度和温度的分布状态，我们不做任何投资建议！极大程度提高生产效率。摩托车链有望保持稳定增长。以摩托车链传动产品为例，高速、征和有望进一步提高市占率。以37%的市占率位居全球正时链市场第一。营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，公司拥有主机厂商配套、正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，

DID：全球摩托车链领导者，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，公司已在物流行业取得一定成就，我们测算，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，规模效应优势增强。同时，上油和包装等环节。

经过多年技术更迭和工艺精进，截至2022Q3，多数工业设备需利用链条进行日常运转，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，高安全性及高寿命。强耐久度产品的技术要求，

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。汽车链增速预期较快，被广泛应用于汽车、拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。实际控制人合计持有公司60.41%的股份。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

链传动行业集中度较低，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。与行业龙头的差距有望进一步缩小。汽车链和工业机械链三大业务板块。

3.2 车辆链存量市场空间广阔，